• 明若观火地产投资韧性从何来中信証券固定收益首席研究员 明 明
    发布日期:2021-07-03 10:57   来源:未知   阅读:

  今年1至2月,在固定资产投资的三大分项中,地产投资表现亮眼,但製造业投资、基建投资相对偏弱。在基数效应的影响下,首两月国内主要经济数据分项同比增速均创历史新高。若以2019年为基期,可以看到大致呈製造业、基建投资相对偏弱,地产一枝独秀。具体看,今年1至2月製造业投资较2019年同期回落6.0%,表明年初国内部分地区疫情波动以及就地过年政策扰动居民消费意愿,製造业企业的扩产意愿偏弱,基建投资(不含电力)较2019年同期下降4.8%,也维持在相对偏弱的状态,但房地产投资亮眼,较2019年同期增长15.7%,年均增速达到7.5%,远高於基建与製造业。

  今年以来,虽有政策约束持续发力,但地产投资仍维持较高增速。自2020年二季度以来,政策对房企融资的监管持续加码,“三道红线”、“贷款集中度管理”等监管政策相继出台,旨在优化信贷结构、防範金融风险、强调“房住不炒”定位。截至2020年三季度,房地产贷款余额增速已连续26个月回落,趋严的融资监管政策对房企资金来源的影响已开始显现,但自去年下半年以来,地产开发投资同比增速仍维持在相对高位。进入2021年后,年初受极端天气影响,叠加煤炭进口量和库存回落,我国电力供应存在一定缺口,加之部分地区疫情反覆,外部因素对地产投资而言也相对不利,但地产投资依然维持在较高增速水準。

  第一,儘管房企拿地已出现明显的下行信号,但由於土地购置费採用分期的方式计入土地投资,这在一定程度上淡化了拿地下行对地产投资的拖累。房地产开发投资具有一定的特殊性:房地产投资包括土地投资与建安投资两部分,其中,土地投资较为特殊。通常而言,购地合同上的金额对应土地成交价款,但在实际操作中,房企可以採取分期付款方式购置土地,相应的实际发生额(土地购置费)也需要分期计入房地产开发投资。这在一定程度上导致了地产开发投资中的土地投资部分要滞后於真实的拿地情况。经验上,土地购置费滞后於土地成交价款约1年的时间,因此,儘管今年1至2月土地成交价款较2019年大降27.1%,但今年土地购置费却较2019年同期上升5.5%,这对地产投资形成一定支撑。

  第二,临近集中交房时点,房企有一定的赶工压力,竣工增速快速上行,这也对地产投资形成一定支撑。从地产开发投资的环节看,房地产开发投资通常包括拿地、开工、预售、竣工等环节,分项看,今年1至2月开工、竣工面积较2019年同期分别变动为下降9.4%、上升8.2%,竣工也是当前地产的重要支撑。事实上,儘管融资监管可能会对拿地、开工造成一定影响,但由於房企交房时点相对刚性,因此临近集中交房时点往往会伴随着竣工加速的情况。经验上,从预售到交房的周期大约在三年左右,因此我们可以看到,商品房预售增速大致领先於竣工36个月的时间。进入2018年后,随着城镇化的持续推进,居民购房需求持续高增,房企库存持续去化,期房销售比重明显提高,并於2018年出现了一波期房销售高峰。考虑到彼时成交的期房将逐渐进入交房阶段,房企有一定的加速赶工动力,这也可能是当前竣工快速上行的原因之一。

  第三,从资金来源看,儘管国内贷款受政策约束持续走弱,但商品房销售的火热在极大程度上补充了房企的资金来源。房地产开发企业的资金来源包括国内贷款、自筹资金、其他资金等,受政策端影响,房企资金来源中贷款部分整体走弱,但与销售相关的资金表现亮眼:今年1至2月国内贷款较2019年同期上涨4.5%,年均增长2.2%,明显低於2020年12月的5.7%,与之对比,今年1至2月定金及预收款、个人按揭贷款较2019年同期分别上涨49.3%、43.5%,年均增长分别为22.2%、20.0%。销售端的火爆成为补充房企资金的重要支撑随着二季度气候转暖,工程专案施工条件有所改善,同时结合期房销售对竣工的领先性,短期内施工+竣工或仍将延续韧性表现。经验上,由於一季度的气温相对偏低,水泥、玻璃等建材的适用性有所降低,同时一季度假期相对偏长、劳动力供给往往会受到一定影响,企业开工意愿也相对偏淡,因此一季度通常是全年的施工淡季。进入二季度后,随着气温逐渐回暖,专案施工条件往往会随之改善,施工进度也往往会有所加快。其次,结合期房销售对竣工进程的领先性看,短期内竣工的高景气也可能仍将延续,料将对地产投资形成一定支撑。

  “春江水暖鸭先知”,建筑业高景气、建材价格走强表明地产投资仍有韧性。3月建筑业PMI大幅上升7.6点,单月增幅为2012年3月以来的第二高,仅次於2020年3月(彼时主要受疫情影响),分项中,土木工程建筑业景气度明显提高,这可能表明当前工程进度有一定的加速迹象。另一方面,从高频数据上看,进入3月以来,儘管国际油价整体稳中有降,但国内市场中,水泥、玻璃、螺纹钢价格却明显上行,同时从库存的角度看,近期螺纹钢、玻璃库存持续去化,也在一定程度上表明当前的施工需求仍较为强劲。

  随着集中交房窗口期逐渐过去,以及上游工程环节放缓逐渐向下游扩散,年内施工+竣工对地产投资的支撑力度可能有所弱化。当前融资监管持续从严,传统房企高槓杆、高周转的经营模式受到明显约束,企业加槓杆拿地的能力遭到明显削弱,房企的经营模式也逐渐向审慎经营,减少盲目拿地的同时保障施工进度如期完成。在此背景之下,儘管短期内施工+竣工的集中赶工可能会部分对冲拿地、开工回落对地产投资的拖累,但从中长期的视角看,随着集中交房窗口期逐渐过去,以及上游工程环节放缓逐渐向下游扩散,我们认为后续施工+竣工对地产投资的支撑力度可能有所弱化。

  对於销售端而言,我们认为当前地产销售仍处於寻顶阶段,拐点或出现在二季度。首先,年初以来北京、上海、深圳等一线城市二手房价格持续上涨,各地区开展了一系列更为严格的政策调控举措,后续若上述地产市场热度不减甚至反增,相关政策或将进一步收紧。其次,儘管年初以来商品房销售火爆,但社零显示居民消费热情却不高,这也说明当前的需求改善并不具有普遍性,后续随着政策调控的效果逐渐显现,需求的阶段性过热可能得到纠偏。再考虑到去年的基数效应,我们认为今年地产销售大概率前高后低,增速拐点可能出现在二季度。

  结论:年初以来,虽有政策约束持续发力、年初寒潮天气来临、部分地区疫情反覆等外部因素,但地产投资仍维持在较高增速。综合本文分析,我们认为原因可能有以下三点:第一www.bd4s1.cn,由於土地购置费採用分期的方式计入土地投资,这在一定程度上淡化了拿地下行对地产投资的拖累。第二,临近集中交房时点,房企有一定的赶工压力,竣工增速快速上行对地产投资形成一定支撑。第三,商品房销售的火热在极大程度上补充了房企的资金来源。向后展望,当前建筑业高景气、建材价格持续走强表明施工需求不弱,同时结合期房销售对竣工的领先性,短期内施工+竣工或仍将延续韧性。但从中长期看,随着集中交房窗口期逐渐过去,以及上游工程环节放缓逐渐向下游扩散,年内施工+竣工对地产投资的支撑力度可能有所弱化,同时考虑到政策调控从严,后续部分城市销售过热的局面也可能有所缓解,我们认为地产投资周期或将逐渐开启下行进程。2021-07-03临汾小记者·蓝天环保小手工 废物再利用

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